Проигранная ставка. Почему у ЦБ не получается победить инфляцию и чем это чревато для экономики

Инфляция в России вторую неделю подряд показывает особенно быстрый темп: 0,48% с 3 по 9 декабря, а до этого достигла 0,5%, по данным Росстата, что соответствует 29–30% в год. При этом Банк России еще с 2023 года перешел к жестким антиинфляционным мерам и довел ключевую ставку до рекордных 21%, которые почти наверняка в ближайшие дни сменятся на 23%, хотя некоторые аналитики не исключают и 25%. Почему меры не сработали?

Ставка не сыграла

За август темп инфляции в пересчете на годовой составил 9,05%, за сентябрь — 8,63%, а за октябрь — 8,54%. Рост цен вроде бы и замедлился, но минимально, а по итогам ноября даже этот выигрыш потерян (получилось 8,88%). Уменьшение инфляции на половину процентного пункта не соответствует повышению ключевой ставки на целых три.

Разрыв между ключевой ставкой (21%) и темпом инфляции (8,54%) дорос до 12 процентных пунктов. Это очень много. С сентября 2013 года, когда Банк России ввел само понятие ключевой ставки, до февраля 2022 года разница могла превышать уровень инфляции максимум на 5–6 п.п., а в начале полномасштабной войны подскочила до 11 п.п. на месяц. Сейчас разрыв куда больше, длится это второй месяц, и конца аномалии не видно.

Весной 2023 года темпы инфляции держались ниже целевых 4%, а в июле ЦБ решил поднять ставку с 7,5% до 8,5%. Казалось, эта мера должна была сбить инфляцию еще ниже. Но цены уже тогда начали расти, а Банк России с тех пор повышал ставку семь раз, что, впрочем, не предотвратило удвоения инфляции.

В пересчете на годовые темпы это значит, что инфляция на фоне повышения ключевых ставок разогналась с 6–7% до 20–21% или даже до 29–30%. Только за первые два дня декабря цены поднялись на 0,14% — это как за неделю в октябре. Конечно, темп такой быстрый во многом и за счет сезонного фактора: в ноябре инфляция ускоряется довольно часто, ведь урожай свежих овощей и фруктов позади, а сезон холодов и предновогодняя потребительская активность уже ощущаются. В 2023 году тоже наблюдался подобный всплеск: например, за 21–27 ноября 2023 года индекс потребительских цен вырос на 0,33%. При очистке от сезонного фактора сегодняшний темп годовой инфляции в России — около 9%.

Население ощущает инфляцию одинаково остро что в этом ноябре, что год назад, показал опрос, сделанный по заказу ЦБ: в обоих случаях 53% ответили, что цены выросли «очень сильно». По ощущениям респондентов, цены растут на 14–15% в год — эта оценка в последние пару лет стабильна и существенно, почти вдвое, превышает официальную статистику. На колебания ключевой ставки показатель «наблюдаемая инфляция» почти не реагирует.

А вот ожидания потребителей в отношении цен сейчас более мрачные: в том же ноябрьском опросе 2024 года 27% ответили, что и в следующем месяце цены «вырастут очень сильно», годом ранее таких пессимистов было 23%.

По любым измерениям и оценкам выходит, что инфляция в России пока не очень подавляется. На обесценение рубля указывает и динамика валютных курсов, в том числе подорожание иностранных валют в ноябре — были близки значения 11 марта 2022 года, когда рубль был самым слабым за всю историю: 120 рублей за доллар и 133 рубля за евро.

Впрочем, Банк России остановил падение испытанным грубым приемом — объявив, что не будет до конца года покупать валюту. ЦБ должен это делать, чтобы «зеркалировать» операции Минфина: когда для казны требуется купить рубли, ЦБ покупает валюту. Теперь для поддержания курса рубля до конца года он обязался этого не делать.

Почему в России растут цены?

Чаще всего национальная валюта обесценивается оттого, что правительство не может или не хочет жить по средствам. Оно тратит гораздо больше, чем получает, а разница покрывается путем займов у Центрального банка, то есть, массированной денежной эмиссии. Как следствие, цены растут, иностранные валюты тоже дорожают.

Но это совсем не случай сегодняшней России. Не в дефиците бюджета дело. По свежим оценкам МВФ, дефицит бюджета у России в 2024 году составит менее 2% ВВП — это меньше, чем у любой страны G7.

Также у России небольшой по сравнению с ВВП госдолг — всего 20%. Эта нагрузка в разы ниже, чем у всех без исключения стран G7, чья инфляция по сравнению с российской несущественна. Российское государство довольно дорого платит по своим долгам — 4% годовых в реальном выражении. Хотя и это никак не критический уровень, в 1990-е годы было в разы и в десятки раз выше.

Тем не менее, рублевая денежная масса (то, что специалисты называют М2) стремительно растет — за год с ноября по ноябрь на 20%, по данным ЦБ, с 91 трлн до 109 трлн рублей. Какого роста цен можно ждать при таких показателях? Темп роста денежной массы — это базовый ориентир для прогнозов по инфляции. Если вы за год увеличили количество рублей в экономике на 20%, то излишне искать другую причину роста цен. Скорее стоит задуматься, почему этот рост цен такой умеренный — всего 8–9%.

Сам ЦБ признает эту проблему. «Распространено мнение, что в нынешних условиях инфляция в России носит исключительно немонетарный характер. Однако достаточно посмотреть, какими темпами растет денежная масса в экономике (М2 или М2Х), чтобы убедиться, что повышенная инфляция — результат действия монетарных факторов», — пишет регулятор в обзоре «О чем говорят тренды». Результатом, продолжает ЦБ, становится повышенный рост цен, который приводит к росту производственных издержек. «Последнее зачастую выдается за действие немонетарных факторов», хотя часто причины «носят монетарный характер».

Откуда в экономике столько денег?

Денежная масса — это произведение двух величин: количества наличных денег (денежной базы) и того, как банки эти деньги множат (экономисты называют это «мультипликатор»). Первую величину ЦБ определяет напрямую, а на вторую влияет косвенно через регулирование деятельности банков. Значение мультипликатора может резко и непредсказуемо меняться.

Например, во время кризиса и финансовой паники, когда все забирают деньги из банков, он падает. А при эйфорических настроениях и ажиотаже — растет. Проще говоря, когда деньги создаются из ничего, одну часть этих новых сумм создает Центральный банк, а другую — коммерческие, то есть все остальные, банки. Когда они выдают кому-то кредит, основная сумма этого кредита не переводится откуда-то, а просто пририсовывается к остатку на счете заемщика. Объем кредитов, выдаваемых таким образом, зависит и от настроений на рынках, и от политики ЦБ.

Когда растет денежная масса, важно понять, какой из двух факторов вносит больший вклад. Применительно к России за год с ноября по ноябрь денежная база выросла почти на 14%. А мультипликатор — на 5%. Получается, высокая российская инфляция в первую очередь обусловлена ростом именно той части денежного предложения, которую Центробанк контролирует напрямую. Хотя банки и заемщики тоже внесли большой вклад в ее раздувание.

Российские предприятия самоуверенно занимают у банков деньги под немалые проценты. Одни, вероятно, думают, что все их долги обесценит инфляция, другие рассчитывают на госзаказы, субсидии или рост спроса в реальном секторе. Согласно официальным данным, реальный сектор в России растет. Однако эта иллюзия, важная для пропаганды властей, ведет к усугублению проблемы. На деле значительная часть реального сектора стагнирует, но продолжает поддерживать неуместный кредитный бум. Из-за этого растет и денежная масса, и долговая нагрузка. В какой-то момент или для кредиторов, или для заемщиков наступит горькое прозрение.

Дальнейшая раскрутка инфляции опасна для кредиторов, а ее жесткое подавление — для тех, кто неосторожно занимал. И чем дольше сохранится нынешняя парадоксальная ситуация, тем сильнее будет шок. «Через кредитный канал и бюджетный канал (финансирование бюджетного дефицита) в экономику поступает гораздо больше денег, чем она может ”переварить”», — констатирует и сам ЦБ.

Банк России хотел бы поскорее подавить инфляцию любой ценой. Однако Путин не похвалит главу ЦБ Эльвиру Набиуллину, если заемщики массово осознают, что их перспективы плохи. Поэтому политика ЦБ остается тонким и неустойчивым компромиссом: рост кредита пытаются притормаживать, но очень осторожно. И никакого торможения по факту не получается: у российских банков кредитный портфель за год вырос на 21%, средства на счетах в Банке России — на 56% а суммарные активы — на 28%. Фактически эмиссионная накачка продолжается.

Внимание: декабрь и печатный станок!

Изменился ли этот тренд осенью на фоне двух резких повышений ключевой ставки? Да, но недостаточно. С 1 августа по 1 ноября рост рублевой денежной базы в России составил всего 1%, рост мультипликатора — 3,4%, а денежная масса выросла на 4,4%. Это действительно довольно серьезное замедление, но не настолько жесткое.

Так было и в прошлом году. Это не прекращение эмиссионной, инфляционной политики, а только ее ограничение. Его недостаточно, чтобы подавить рост цен. Ведь традиционно самая безоглядная денежная эмиссия происходит в России в декабре — власти срочно рисуют деньги. В 2023 году за декабрь денежная масса выросла на 6,3%, в 2022-м — на 7,2%, да и в довоенные годы это было обычным делом. Что касается денежной базы, то ее декабрьский рост составлял в 2023 году 6,2% за один месяц, а в 2022-м — 14,2%. Пока не будет умеренной или нулевой эмиссии в декабре, говорить об антиинфляционном повороте всерьез нельзя.

Правильным был бы вопрос, почему инфляция за 2024 год составляет не 20%, а всего 8–9%? Здесь может быть два объяснения.

Во-первых, рост денежного предложения отчасти уравновешивается ростом спроса на деньги. Жалуясь на инфляцию, россияне продолжают наращивать суммы на депозитах, а не снимают их и не переходят к использованию иностранных валют в наличной форме, как было, например, в 1990-е. Инфляция все-таки относительно умеренная, а легальные банковские расчеты удобны, так что пока можно и потерпеть. Во-вторых, фактическая инфляция в России может быть на самом деле существенно выше уровня 8–9%. «Наблюдаемый» респондентами темп роста цен — 14–15% в год, и это может быть гораздо ближе к реальности.

Инфляция — это политика

Инфляция — практически всегда результат политических решений, и в современной России это тоже так. Многие экономически неразвитые страны, по данным МВФ, имеют сегодня инфляцию ниже 5%. Это и Уганда, и Руанда, и Бутан, и Камерун с Гватемалой и Гондурасом. А в Сальвадоре, Камбодже, Сенегале и Буркина-Фасо инфляция даже ниже 3%. В Украине, несмотря на все сложности, инфляция ниже, чем в России — 5,8%.

Вообще нулевой рост цен можно иметь и при ужасной войне, если с дефицитом и госдолгом всё неплохо, как в случае России. Но тогда надо готовиться к банкротствам, сжатию потребления и тому подобному. Российские власти предпочитают маскировать проблемы, и инфляция во многом служит именно этой цели.

Примером, когда Россия переживала тяжелое время без инфляции, может служить русско-японская война 1904–1905 годов. Тогда царское правительство имело большой бюджетный дефицит, который покрывался за счет иностранных займов, нарастивших уже тяжелое на тот момент бремя государственного долга. Но рубль оставался стабильным, и бумажные деньги свободно разменивались на золотую монету строго по номиналу. Впрочем, и недовольство общества достигло тогда революционного накала.

Повышение ключевой ставки не сбивает темпа роста цен, если сопровождается быстрым ростом денежной массы. Именно это и происходит в России. «Ужесточения антиинфляционной политики» Набиуллиной совершенно недостаточно, чтобы остановить эти процессы. Сам ЦБ рассчитывает, что в 2025 году денежная масса будет расти медленнее. Этому должны способствовать замедление кредитования, признаки которого уже наблюдаются, и возвращение бюджетного правила, запланированное с 2025 года.

Инфляционный рост банковского сектора в стагнирующей экономике России имеет немало выгодоприобретателей, но их выигрыши краткосрочные. В долгосрочном периоде стабилизация цен была бы выгодна всем россиянам. Однако такая роскошь не предусмотрена в путинской политико-экономической машине, которая действует в собственной логике и не для граждан.